WYDARZENIE MIESIĄCA

Mimo kolejnej fali pandemii COVID-19 w Europie, rynki finansowe kontynuują pozytywne nastawienie do najbliższej przyszłości. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy prognozy PKB dla gospodarki amerykańskiej na 2021 r. wzrosły z 3,7% r/r do 5,7% r/r, prognozowane na 2021 r. dla S&P500 zyski spółek wzrosły o 6,4%, oczekiwania inflacyjne implikowane z obligacji 5-letnich wzrosły o 63 pkt bazowe, zaś rentowność samych 10-letnich obligacji skarbowych o 79 pkt bazowych. Jakkolwiek ostatnie tygodnie na rynkach mogły wydawać się burzliwe, to główny motyw ciągle pozostaje spójny i niezmienny - proces szczepień przyspiesza, a silne ożywienie gospodarcze już ustawia się w blokach.

W rezultacie szybkich zmian oczekiwań makroekonomicznych równie szybko dostosowały się wyceny rynkowe. Obserwowaliśmy marsz w górę na rentownościach obligacji skarbowych oraz istotne „przetasowania” sektorowe. Paradoksalnie, mimo iż perspektywy gospodarcze najbardziej poprawiały się w USA, to największe wzrosty na rynkach akcji w ostatnim czasie doświadczyła Europa. Przypomniało to inwestorom o istotnym zróżnicowaniu wag poszczególnych sektorów w głównych indeksach rynków akcji (więcej w sekcji Rynek Akcji).

Wraz z powszechnym ugruntowywaniem się w konsensusie scenariusza silnego odbicia PKB po pandemii, uwaga inwestorów będzie powoli przesuwać się na nowe obszary. Spróbujmy zidentyfikować ich możliwe kierunki:

• Czy oczekiwany wzrost inflacji będzie tymczasowy, czy też czeka nas zmiana reżimu na bardziej pro-inflacyjny w długim terminie?
• Czy silne ożywienie gospodarcze utrzyma się po pierwszej postpandemicznej fali euforii?
• Na ile ożywienie wynika wyłącznie z ekspansji fiskalnej i po jej zakończeniu wzrost spowolni do „przed-covidowych” poziomów?
• Czy ruchy dotyczące zmniejszania nierówności ekonomicznych rozpoczęte przez administrację prezydenta Bidena będą kontynuowane w innych krajach?
• Czy problemy z łańcuchami dostaw i podażą niektórych kluczowych komponentów nie spowolnią wzrostu PKB, zamiast podnieść inflację? A może wydarzą się obydwa scenariusze?

Odpowiedzi na te pytania będą kluczowe, aby określić przyszłe oczekiwane stopy zwrotu z rożnych klas aktywów. Na chwilę obecną główny motyw pozostaje jednak bez zmian: ożywienie.

RYNEK AKCJI

Marzec był kolejnym miesiącem wzrostów na rynkach akcji. Co prawda początek miesiąca cechował się podwyższoną zmiennością, którą rynek akcji „zaimportował” z rynku obligacji, to kolejne tygodnie przyniosły już uspokojenie nastrojów i spore odreagowanie, które wyniosło wiele indeksów na nowe szczyty (historyczne bądź w ramach tego cyklu). Przy czym nie był to jednakowo udany miesiąc dla poszczególnych giełd oraz sektorów, a dla wielu był on bardzo nerwowy. Rotacja sektorowa, napędzana przez wzrosty rentowności, mocno poturbowała spółki wzrostowe, zwłaszcza te, które pierwsze zyski zobaczą najwcześniej za kilka lat. Tym samym znacznie większą zmienność obserwowaliśmy na indeksach amerykańskich, gdzie spółki te odgrywają większą rolę niż w Europie Zachodniej.

Paradoksalnie, właśnie zmagająca się z kolejną falą zakażeń i ograniczeniami mobilności Europa, wypadła w marcu najlepiej. Niemiecki indeks DAX zyskał aż 9%, kończąc miesiąc na najwyższym poziomie w historii. Indeks we Włoszech wzrósł o 8% i wrócił na poziom sprzed pandemii. Podobnie jak francuski CAC40, który w marcu dodał kolejne 6% i po raz kolejny będzie próbował mierzyć się ze szczytem z 2007 r. Nerwowo było na giełdzie w USA, choć ostatecznie indeks S&P500 zyskał 4%.

Słabsze zachowanie spółek wzrostowych (wiele z nich traciło po kilkanaście i więcej procent) spowodowało, że technologiczny indeks Nasdaq w trakcie miesiąca spadał o 6%, lecz ostatecznie odrobił te straty i marzec zakończył na poziomie z końcówki lutego.

Gorzej od rynków rozwiniętych wypadł indeks giełd wschodzących. MSCI Emerging Markets stracił w marcu 1%, a główna w tym „zasługa” Chin. Bez tego rynku indeks MSCI EM wzrósłby o 2%. Taki też wynik uzyskał nasz indeks WIG. Po raz kolejny najlepiej na GPW wypadły małe spółki. sWIG80 zyskał 6% i kontynuuje marsz w kierunku rekordów sprzed kilkunastu lat.

Dane makro, mimo obostrzeń, wspierały rynki akcji. Coraz szerzej komentowane przez spółki są jednak narastające problemy z brakiem zapasów różnych komponentów, mimo że wielu dostawców pracuje na pełnych mocach. Najwięcej słyszymy o braku odpowiednich ilości półprzewodników, który dotyka wiele rynków końcowych. Tylko z tego powodu produkcja aut w 1Q może być mniejsza o kilka procent. Komentarze dot. zapasów będą pilnie wyczekiwane podczas zbliżającego się sezonu wyników kwartalnych. Dla niektórych spółek może to oznaczać lepsze przychody, ale dla innych wzrost kosztów i mniejszą produkcję.

RYNEK OBLIGACJI

Marzec był kolejnym miesiącem, który dostarczył inwestorom na rynku obligacji wielu wrażeń. W USA obserwowaliśmy dalszy, konsekwentny wzrost rentowności. W Niemczech i Polsce rentowności wprawdzie lekko spadły, ale warto odnotować, że w przypadku polskich papierów wahania w trakcie miesiąca sięgały ponad 20 pkt bazowych.

Marcowe projekcje Fed pokazały wyższe perspektywy wzrostu PKB i inflacji niż jeszcze w grudniu. Jerome Powell ponownie jednak zdecydowanie przekonywał inwestorów, że polityka monetarna przez długi czas pozostanie łagodna, chociaż ci mają na ten temat inne zdanie. Wprawdzie wzrosła liczba członków Fed oczekujących wyższych stóp w latach 20222023, ale zdecydowana większość wciąż opowiada się za brakiem zmian do końca 2023 roku. Duże zamieszanie w trakcie miesiąca wprowadzało również wygaśnięcie zmian w tzw. wymogu SLR. Zmiany te wprowadzone zostały w kwietniu 2020 roku w odpowiedzi na pandemię i sprawiły, że zakupy obligacji skarbowych przez banki nie powodowały u nich wzrostu wymogów kapitałowych. Inwestorzy obawiali się, że nagły wzrost wymogów wraz z końcem marca zmusi banki do masowego wyprzedawania obligacji i ograniczy możliwość zakupów w nowych emisjach. Fed rzeczywiście nie przedłużył korzystnych regulacji, ale ma rozważyć wprowadzenie zmian usprawniających działanie wymogu SLR.

EBC postanowił w marcu utrzymać założenia polityki monetarnej przy wzroście tempa skupu aktywów w celu utrzymania korzystnych warunków finansowych. Kolejna fala zachorowań, rozczarowujące tempo szczepień oraz prace nad Funduszem Odbudowy, które z powodów proceduralnych utknęły w miejscu, sprawiły, że rentowności europejskich obligacji zachowywały się odmiennie od amerykańskich.

Łagodne nastawienie Fed i EBC nie oznacza, że podobnie postępują inne banki centralne. W marcu stopy procentowe zostały podniesione m.in. w Rosji, Turcji czy Brazylii. Bank centralny Norwegii potwierdził, że stopa referencyjna prawdopodobnie zostanie podniesiona w drugiej połowie roku. Węgrzy zapowiedzieli zastosowanie odpowiednich instrumentów, jeżeli ryzyko w górę dla inflacji zmaterializuje się. Czesi podtrzymali chęć podniesienia stóp w tym roku, ale zwrócili uwagę na możliwe opóźnienie w związku z m.in. obecną sytuacją epidemiczną. W Polsce natomiast prezes NBP wciąż utrzymuje, że prawdopodobieństwo podwyżek w obecnej kadencji RPP (do 2022 roku) jest zerowe. NBP zapowiedział też zwiększenie elastyczności i częstotliwości przetargów organizowanych w ramach QE. W efekcie rynkowa wycena podwyżek stóp w Polsce jest mocno zduszona na tle np. Czech czy Węgier, co może w przyszłości rodzić większe ryzyko dostosowania.

PODSUMOWANIE MAKRO

Pierwszy kwartał zakończyliśmy z mieszanymi nastrojami. Choć dane makroekonomiczne płynące z USA, Chin czy strefy euro wyglądały dobrze, to jednak perspektywa kolejnych miesięcy stała się bardziej mglista z uwagi na szerzące się nowe fale zachorowań na COVID19. W Europie dodatkowego zamętu zasiały informacje o potencjalnych opóźnieniach wypłat w ramach Funduszu Odbudowy na skutek problemów z ratyfikacją planów na poziomie krajowym. Jednocześnie EBC zdecydował o zwiększeniu tempa skupu aktywów w ramach PEPP, co warunkowane jest wzrostem niepewności o dynamikę PKB i inflację.

Publikowane w marcu dane z Polski były mieszane, a główna uwaga skupiała się w dalszym ciągu na inflacji. Ta przyspieszyła zdecydowanie mocniej od oczekiwań, co w sporej mierze wynikało z cen bazowych. Oznaki inflacyjne widoczne były również w indeksie PMI, które częściowo jednak wynikały z ograniczeń podażowych. Zarówno Fitch jak i S&P utrzymały swoje oceny wiarygodność kredytowej polskiej gospodarki.

Najważniejszymi punktami minionego miesiąca wydają się nowe fale zachorowań na COVID-19 oraz ekspansja fiskalna w USA. Pomimo pozytywnej decyzji europejskiego regulatora odnośnie do szczepionki AstraZeneca, tempo szczepień na starym kontynencie pozostaje słabe na tle USA. Dodatkowym problemem jest coraz większa obecność brytyjskiej mutacji wirusa, co utrudnia walkę z pandemią. W takim środowisku perspektywa mocniejszego odbicia gospodarczego w UE w kolejnych kwartałach staje się mniej przejrzysta. Marzec przyniósł rewizję w górę rynkowych prognoz wzrostu PKB w USA, zaś w przypadku strefy euro nie można wykluczyć rewizji w dół w kolejnych tygodniach.

Dywergencja we wzroście może się powiększać na skutek różnej skali ekspansji fiskalnej (vide potencjalne kłopoty z Funduszem Odbudowy), która w USA wciąż przybiera na sile. W marcu Kongres zatwierdził pakiet o wartości 1,9 biliona USD. Koniec miesiąca zbiegł się z ogłoszeniem pakietu infrastrukturalnego o wartości 2,25 biliona USD, który w lwiej części sfinansowany zostanie wyższymi podatkami (w krótkim okresie nie unikniemy jednak emisji długu). W kolejnych tygodniach prawdopodobne jest ogłoszenie kolejnego pakietu przekraczającego 1 bilion USD, którego finansowanie także w dużym stopniu nastąpi poprzez poprawę po stronie dochodowej.

To wszystko sprawia, że USA znajduje się na dobrej drodze, by zdecydowanie wyprzedzić strefę euro pod kątem wzrostu PKB w tym roku. Taki scenariusz znajduje także swoje odzwierciedlenie w istotnym wzroście realnych stóp procentowych za oceanem.

WYNIKI FUNDUSZY

Fundusze dłużne: Marzec był kolejny słabszym miesiącem dla funduszy dłużnych, jednak tym razem fundusze Noble Funds uzyskały wyniki zbliżone do benchmarków i średnich rynkowych. Noble Fund Obligacji zanotował drobną stratę związaną z dalszym wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w Polsce oraz kontynuacją wzrostu rentowności obligacji amerykańskich. Straty odrabiały natomiast nasze pozycje w regionie: obligacje Węgier oraz Chorwacji. Na plusie miesiąc skończył z kolei Noble Fund Konserwatywny. W tym przypadku dobrze pracował portfel obligacji korporacyjnych oraz obligacje PFR czy BGK. Z kolei Noble Fund Strategii Dłużnych zakończył miesiąc na minusie, gdzie pozycje w obligacjach zagranicznych, w tym zwłaszcza obligacjach rynków wschodzących istotnie ciążyły na portfelu.

Fundusze akcyjne: Marzec ciężko zaliczyć do udanych miesięcy. Wszystkie nasze subfundusze akcyjne wypadły co najwyżej przeciętnie na tle szerokiego rynku. Noble Fund Akcji Amerykańskich, po bardzo dobrych dwóch miesiącach 2021 r., odnotował stratę. Głównym powodem takiego zachowania było słabe działanie spółek technologicznych, w tym m.in. producentów oprogramowania. Nie najlepiej prezentowały się także spółki z sektora ochrony zdrowia. Noble Fund Akcji Europejskichco prawda zdołał poprawić swój wynik, lecz w mniejszym stopniu od indeksów europejskich. W tym wypadku zaważyły bardzo dobre rezultaty sektora motoryzacyjnego. Co prawda fundusz posiadał ekspozycję na ten sektor, lecz posiadane przez nas spółki nie dorównały wzrostom zanotowanym bezpośrednio przez producentów samochodów. Z kolei w subfunduszu Noble Fund Akcji Małych i Średnich Spółeknadal ciążyły europejskie spółki produkujące elementy mające na celu redukcję emisji gazów cieplarnianych do atmosfery. Relatywnie najlepiej poradził sobie Noble Fund Akcji Polskich, który zakończył miesiąc nieznacznie poniżej szerokiego rynku. Trwająca od 1,5 miesiąca korekta kursów naszych spółek portfelowych, jakkolwiek bolesna, była nieunikniona po rewelacyjnej drugiej połowie 2020. Wierzymy jednak, że jest tylko przejściowa. Utwierdza nas w tym przekonaniu obserwacja bardzo pozytywnych tendencji widocznych w działalności tych podmiotów i fakt, że nasze analizy wskazują na atrakcyjność ich wyceny.

Fundusze mieszane: Marzec był trudnym miesiącem również dla Noble Fund Emerytalny, Noble Fund Stabilny czy Noble Fund Strategii Mieszanych. Co prawda nie obserwowaliśmy już istotnej presji na części dłużnej tych subfunduszy, to w poprawie wyniku od początku roku nie pomogła część akcyjna. Zwłaszcza selekcja spółek amerykańskich pozostawiała wiele do życzenia. Podobnie jak w przypadku funduszy akcyjnych, uważamy, że są to tylko przejściowe problemy. Dotychczasowa korekta niektórych kursów spółek portfelowych, naszym zdaniem, była zdecydowanie przesadzona. Historycznie takie zdarzenia stanowiły dobrą okazję do kupna spółek, których fundamenty ulegają ciągłej poprawie. Tak też do tego podchodzimy.

 

Zobacz fundusze Noble Funds TFI w bossafund.pl »