TFI Ipopema - Komentarz miesięczny listopad 2022
Rynek długu
Listopad przyniósł gwałtowne odreagowanie dotkliwej październikowej wyprzedaży na rynku polskich obligacji skarbowych. Indeks TBSP Poland odnotował rekordową dodatnią miesięczną stopę zwrotu: +6,90%, zaobserwowaną od początku notowania indeksu TBSP Poland, a stopień stromość krzywej dochodowości (10Y-2Y) oscylowała od -30 do 0 p.b. Za kluczowe krajowe wydarzenie na rynku stopy procentowej należy uznać wstrzymanie cyklu podwyżek stóp procentowych przez RPP. Rada po zapoznaniu się z listopadową projekcją inflacji, zdecydowała, wbrew oczekiwaniom rynkowym, utrzymać główną stopę referencyjną na poziomie 6,75%. Wg najnowszej projekcji NBP oczekuje szczytu inflacji na poziomie około 19% r/r w I kwartale 2023 roku, a następnie jej stopniowego spadku do końca przyszłego roku w okolice 8% r/r. Procesom dezinflacyjnym w Polsce ma sprzyjać zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki centralne oraz znaczne spowolnienie dynamiki wzrostu PKB w Polsce jak i za granicą. Pod koniec listopada rynek kontraktów FRA wyceniał docelowy poziom stopy referencyjnej w perspektywie roku na poziomie około 6,50%, gdzie przed posiedzeniem RPP poziom ten oscylował na poziomie około 8%. Drugim silnym impulsem stojącym za wyraźnymi spadkami rentowności w regionie, jak i w całym agregacie rynków wschodzących, było istotne zaskoczenie odczytami inflacyjnymi, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, jak i w krajach eurozony.
Osłabienie amerykańskiego dolara sprzyjało ryzykownym aktywom, co swoimi wypowiedziami starali się tonować członkowie FOMC, sugerując, że tempo podwyżek stóp może być wolniejsze, niemniej jednak bez przesądzania jego docelowego punktu kulminacyjnego. Trzecim elementem wspierającym polski rynek długu były niewątpliwie dane napływające w listopadzie. Obserwowaliśmy istotnie słabsze od konsensusów dynamiki płac (13% r/r, oczekiwano 13,9%), produkcji przemysłowej (6,8% r/r, oczekiwano 7,8%) oraz realnej sprzedaży detalicznej (0,7% r/r, oczekiwano 3,2% r/r). Wreszcie doczekaliśmy się również wyraźnie słabszej od oczekiwań dynamiki inflacji CPI na poziomie 17,4% (konsensus 18% r/r).
W całym miesiącu rentowności polskich obligacji uległy obniżeniu dla poszczególnych tenorów odpowiednio z 8,34% do 6,58% dla 10 lat, z 8,56% do 6,84% dla 5 lat i dla 2 lat z 8,60% do 6,92%. Na głównych rynkach długu rentowności niemieckich 10 latek spadły z 2,14% do 1,93%, a amerykańskich z 4,04% do 3,77%.
Rynek akcji polskich
„Rok 2022 powoli przechodzi do historii. Szczęśliwie jego końcówka, po wielu miesiącach nieprzerwanych spadków, pozwoliła odetchnąć inwestorom. W samym listopadzie indeks WIG20 wzrósł o 13%. MIDWIG i SWIG także wzrosły o 7,5% i 7,1% odpowiednio. Zielono było również na parkietach Europy Zachodniej. Licząc od październikowego dołka indeks WIG wzrósł już prawie o 25%. Ponadto warto tutaj zauważyć, że polska giełda była po raz kolejny zdecydowanie mocniejsza niż pozostałe parkiety w Europie. Analizując główne indeksy europejskie, polski rynek jest jedynym, którego wycena (np. przez wskaźnik EV/EBITDA) jest na historycznym dołku. Głęboki poziom „wyprzedania” polskich spółek, doprowadził więc do znacznie większego odbicia na naszym rynku. Jest to o tyle pozytywne, że do tej pory giełda warszawska była tą, która spadała najmocniej i jednocześnie tą, która odbijała najsłabiej.
Pośród spółek z WIG20 rosło wszystko oprócz Allegro. Słabe zachowanie kursu (-3,7% vs +13% WIG20) największego polskiego marketplace’u wynikało w głównej mierze z informacji o 2,3 mld zł odpisu inwestycji w Czechach. Zaraportowane przez spółkę wyniki finansowe za 3Q można było uznać za pozytywne, aczkolwiek coraz więcej spółek z ekspozycją na polskiego konsumenta zaczęło doświadczać spowolnienia wzrostu dynamik popytu. Podobny przekaz płynie ze strony spółki Inpost czy Shoper. Co ciekawe delta wyniku w sektorze fashion (LPP, CCC) jest nadal na wysokim, porównywalnym poziomie, co w poprzednich kwartałach. Widać więc, że Polacy są ostrożniejsi w swoich zakupach, ale póki co przede wszystkim w kategoriach dóbr drugiej potrzeby. Jeżeli chodzi o odzież i obuwie to kolekcji jesień zima na pewno sprzyjały niskie temperatury. Na mocnym odbiciu rynku słabiej od całego indeksu zachowywały się spółki defensywne (CPS +3,9%, OPL +4,8%, ACP +6%).
Powodem do optymizmu wśród inwestorów były na pewno odczyty inflacji w strefie euro. W listopadzie wzrost cen nadal utrzymywał się (+10% r/r), ale był po raz pierwszy niższy od oczekiwań rynkowych i niższy niż odczyt październikowy. Optymistyczne dane z US i strefy euro mają wpływ na postrzeganie inflacji w Polsce, ponieważ pozostanie nam tylko i aż problem inflacji bazowej.
Odreagowaniu na giełdach sprzyjało także względne uspokojenie na froncie walk na terenie Ukrainy. Wojska rosyjskie wycofały się z zachodniego brzegu Dniepru, w tym Chersonia. Decyzja, choć niezrozumiała, to zdecydowanie pozytywna.
Poprawę sentymentu i wyższe ceny akcji zachęciły niektórych insiderów do sprzedaży części swoich akcji. W ciągu zaledwie 2 tygodni mieliśmy ABB na akcjach spółki Selvita oraz Benefit. Oba pakiety znalazły bez problemu nowych właścicieli.
Po ostatnich wzrostach na giełdzie trudno oczekiwać, że w grudniu będziemy dodatkowo świadkami „rajdu świętego Mikołaja”. Uwzględniając jednak niski poziom wycen polskich spółek nadal mamy dużo miejsca na dalsze wzrosty cen akcji.
Globalny Rynek Akcji
Listopad na globalnych rynkach był kolejnym burzliwym miesiącem, do czego bieżący rok zdążył już przyzwyczaić inwestorów. Pierwsze dni stały pod znakiem silnych spadków, w obszarze spółek wzrostowych były one znacznie dotkliwsze niż na szerokim rynku. Uwaga rynku dość szybko przesunęła się na odczyt dynamiki inflacji CPI w USA, która okazała się wyraźnie niższa od oczekiwań, co spowodowało eksplozję optymizmu i poprawę koniunktury, co ważne na wielu klasach aktywów, a nie tylko na rynkach akcji. Pojedyncze odczyty danych makroekonomicznych są trudne do prognozowania, lecz w szerszym ujęcia dało się założyć, co sygnalizowaliśmy w poprzednich komentarzach, że dezinflacja uwidoczni się w USA w II połowie roku. W istocie, jedyny komponent inflacjogenny to utrzymująca się inflacja cen usług, co w inflacyjnym środowisku jest zawsze zmienną opóźnioną. W 2021 r. największy problem wystąpił z inflacją głównie w obszarze dóbr trwałego użytku, a w I połowie roku z inflacją cen surowców wskutek napięć podażowych wywołanych inwazją na Ukrainę. Poniższe rozbicie kontrybucji do inflacji CPI bardzo dobrze obrazuje powyższe. Warto dostrzec, że faktyczny szczyt dynamiki inflacji CPI mieliśmy już w czerwcu, lecz rynki finansowe w swojej masie potrzebowały niemalże pół roku, aby to dostrzec.
Siłą rzeczy, spadek dynamiki inflacji zaowocował skokowym wzrostem oczekiwań na pivot Fed i spadkiem oczekiwań na 75 pb podwyżkę w grudniu, co z kolei doprowadziło do spadku terminalnej stopy procentowej w obecnym cyklu podwyżek poniżej 5%. Oczywiście, te ruchy są naturalne w świetle szerokiego zestawu danych z amerykańskiej gospodarki i widzimy pojawiające się prognozy o inflacji CPI na poziomie 3% w przyszłym roku, lecz w naszej ocenie jest to skrajnie optymistyczny scenariusz w tym momencie. Jastrzębia polityka Fed potrzebuje ok. 18 miesięcy, aby odzwierciedlić się we wskaźnikach koniunktury oraz inflacji, więc wydaje się, iż spowolnienie dynamiki inflacji do ok. 4% za 12 miesięcy jest bardziej realnym scenariuszem. Niemniej, dezinflacja jest faktem i w naszej ocenie cykl podwyżek jest z nadwyżką wyceniony przez rynki akcji.
Najbardziej poszkodowane procesem dyskontowania są spółki wzrostowe oraz segment małych spółek i w tym obszarze warto szukać najciekawszych okazji inwestycyjnych. Na innych rynkach głównym beneficjentem „wiatru w plecy” okazały się metale szlachetne oraz rynki wschodzące, głównie wskutek silnego osłabienia dolara amerykańskiego. Ceny złota i srebra zwyżkowały odpowiednio o ponad 8% oraz 15% i w tym przypadku przerwana została niezwykle długa passa 7 spadkowych miesięcy z rzędu. W takim otoczeniu bardzo mocno zniżkowały także rentowności długu rządowego na świecie, a rentowność amerykańskich 10-latek spadła na koniec listopada do 3,60% z niemal 4,25% pod koniec października.
Za oceanem zakończył się także sezon wyników kwartalny, który przyniósł na poziomie zagregowanym stosunkowo niewielkie, pozytywne zaskoczenia na przychodach i zyskach netto. Na poziomie szczegółowym działo się oczywiście znacznie więcej i warto wyróżnić kilka sektorów. Prym wiodły spółki paliwowe, gdzie konsensus nie doszacował wpływu wysokich cen węglowodorów na przychody i zyski netto. Ponadto, bardzo solidny zestaw wyników zaraportował spółki z sektora ochrony zdrowia, zwłaszcza w segmencie producentów osprzętu medycznego, gdzie dodatkowo Johnson & Johnson zdecydował się przejąć Abiomed za ponad 16 mld USD. Negatywne niespodzianki dotyczyły głównie spółek z relatywnie znaczną ekspozycją na produkty i usługi związane z COVID-19, gdzie objawił się problem zbyt dużych zapasów zgromadzonych pod potencjalnie kolejną, zimową falę pandemii. Dane ze spółek konsumpcyjnych potwierdziły z kolei, iż amerykańskie gospodarstwa domowe przesunęły strukturę wydatków w kierunku dóbr podstawowych, ograniczając budżety na dobra cykliczne i luksusowe. Jest to raczej oczekiwana sytuacja w tej fazie rozwoju spowolnienia/recesji gospodarczej i nie było źródłem ogólnorynkowej zmienności, w przeciwieństwie do pamiętnego kwietnia i maja bieżącego roku.
Obserwując bieżącą sytuacje rynkową, inwestorzy zapewne będą szukać potwierdzenia trendów dezinflacyjnych, a droga do docelowych poziomów inflacji CPI będzie prawdopodobnie wyboista, gdyż inflacja ma zazwyczaj uporczywy charakter, a pozytywne dane makro, zwłaszcza z amerykańskiego rynku pracy, będą wzmacniać tezę o niedostatecznym schłodzeniu gospodarki i konieczności bardziej agresywnego zacieśniania, co z kolei może ograniczać tempo odbicia na rynkach akcji. W długim terminie wyceny spółek determinowane są raportowanymi przez nie wynikami, stąd w obecnych uwarunkowaniach rynkowych kluczem do właściwej selekcji jest ocena, które sektory, czy konkretne spółki są najbardziej odporne na bieżące zawirowania rynkowe i gdzie długoterminowa trajektoria i wektory wzrostu wyników są nienaruszone.
Informacja o ryzyku:
Inwestowanie w tytuły uczestnictwa wiąże się z ryzykiem inwestycyjnym, nie daje gwarancji zysku i może wiązać się z poniesieniem strat wskutek spadku wycen tytułów uczestnictwa. Inwestycje w tytuły uczestnictwa funduszu nie są zobowiązaniem oraz nie są gwarantowane, a jednostki uczestnictwa funduszy nie są depozytem bankowym i istnieje możliwość utraty zainwestowanego kapitału. Wyniki inwestycyjne funduszy osiągane w przeszłości nie są gwarancją osiągnięcia takich samych lub podobnych wyników w przyszłości. Wartość inwestycji (wycena tytułów uczestnictwa) może rosnąć lub maleć, a w określonych okolicznościach zbywalność jednostek uczestnictwa funduszy może być ograniczona lub wyłączona. Środki zainwestowane w tytuły uczestnictwa nie są objęte ustawowym systemem gwarantowania. Pełna informacja dotycząca wysokości opłat bieżących pobieranych przez TFI z tytułu posiadania, zamiany lub umorzenia jednostek uczestnictwa funduszy, a także informacje o rodzaju i istocie ryzyka związanego z inwestowaniem w tytuły uczestnictwa zawarte są we właściwej karcie funduszu, prospekcie informacyjnym, kluczowych Informacjach dla inwestorów lub publicznym dokumencie informacyjnym, które DM BOŚ S.A. udostępnia na stronie internetowej www.bossafund.pl
Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.
Prezentowane powyżej wiadomości i analizy (dalej: Komentarze) zostały przygotowane przez DM BOŚ S.A. lub towarzystwa funduszy inwestycyjnych z którymi DM BOŚ S.A. zawarł umowę o dystrybucję jednostek uczestnictwa.
Komentarze mają charakter reklamowy i promocyjny oraz nie stanowią oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny.
Niniejsze Komentarze opublikowane zostały wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią porady inwestycyjnej, doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu art. 76 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi ani rekomendacji do dokonania lub powstrzymania się od dokonania jakiejkolwiek inwestycji w tytuły uczestnictwa. Komentarze są publikacją handlową w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy”.
Komentarze, w tym wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki w nich zawarte są wyłącznie wyrazem wiedzy i poglądów autora według stanu na dzień sporządzenia i nie stanowią podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania po stronie DM BOŚ S.A. lub danego towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Przedstawione w Komentarzach informacje finansowe są wynikiem inwestycyjnym osiągniętym w konkretnym okresie historycznym i nie stanowią gwarancji osiągnięcia takich samych lub podobnych wyników w przyszłości. Informacje zawarte w Komentarzach mogą stanowić stwierdzenia dotyczące przyszłości. Stwierdzenia takie mogą być identyfikowane poprzez użycie określeń dotyczących przyszłości, takich jak np. „może”, „będzie”, „spodziewa się”, „jest oczekiwany”, „powinno”, „przewiduje się”, „uważać”, „sądzić”, „zakłada się”, a także ich zaprzeczeń, ich odmian lub zbliżonych terminów. Stwierdzenia dotyczące przyszłości wiążą się z szeregiem znanych i nieznanych ryzyk, niepewności oraz innych czynników, które mogą wpłynąć na wyniki, poziom działalności, osiągane cele funduszu i spowodować, że będą one istotnie różne od zakładanych przyszłych wyników.
Z zastrzeżeniem obowiązujących przepisów prawa, DM BOŚ S.A. lub dane towarzystwo funduszy inwestycyjnych nie jest zobowiązany do aktualizowania ani weryfikowania jakichkolwiek stwierdzeń dotyczących przyszłości, które mogą być zawarte w danym Komentarzu w przypadku wystąpienia jakichkolwiek przyszłych zdarzeń, powzięcia nowych informacji czy wystąpienia jakichkolwiek innych okoliczności.
DM BOŚ S.A. lub dane towarzystwo funduszy inwestycyjnych, którego materiał został opublikowany w serwisie bossafund.pl nie ponoszą odpowiedzialności za działania lub zaniechania klienta lub innego inwestora podjęte na podstawie Komentarzy ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych, skutki finansowe i niefinansowe powstałe w wyniku wykorzystania Komentarzy lub zawartych w nich informacji.
