• Wydarzeniem miesiąca na rynku obligacji w Polsce była spektakularna obniżka stóp procentowych w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej wspierająca notowania papierów skarbowych. Od początku roku obligacyjny TBSP.Index zyskał już prawie 10%.
• W przeciwieństwie do Polski, na światowych rynkach obligacji dominowały kiepskie nastroje. Oddalająca się perspektywa łagodzenia polityki pieniężnej wyniosła rentowności obligacji rządu USA do najwyższych poziomów od 2007 r.
• Perspektywy dla funduszy obligacji pozostają pozytywne (zwłaszcza krótkoterminowych). Należy się jednak nastawić na dalszą wysoką zmienność.

​OBLIGACJE POLSKIE

Na wrześniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej z impetem rozpoczęła cykl obniżek stóp procentowych, tnąc je aż o 75 punktów bazowych. Tak spektakularne cięcie zaskoczyło uczestników rynku (spodziewali się oni trzykrotnie mniejszego ruchu), dostarczając cenom polskich obligacji kolejnego impulsu do wzrostów. Warto jednak odnotować, że nie wszystkie obligacje skorzystały na tej decyzji RPP jednakowo.

Rentowności polskich obligacji 2-letnich spadły we wrześniu o 27 punktów bazowych, do 5,01% (chociaż w trakcie miesiąca dotarły do poziomów 4,60-4,70%), a 5-letnich obniżyły się o 9 punktów bazowych, do 5,24%. W przeciwną stronę podążyły natomiast 10-latki, których dochodowość wzrosła aż o 31 punktów bazowych, do 5,89%. Przyczyniły się do tego głównie rynki bazowe, na których rentowności przebiły historyczne szczyty. We wrześniu cała polska krzywa obligacji wykonała „obrót wokół osi”, którą stanowiła obligacja 6-letnia o rentowności 5,36%.

Wydaje się, że inwestorzy zaakceptowali stanowisko globalnych banków centralnych, że walka z inflacją nie została jeszcze zakończona, a wysokie stopy procentowe pozostaną z nami przez dłuższy czas.  W tym otoczeniu nasze 10-latki nawet się umocniły względem obligacji niemieckich i oferowana przez nie premia do Bundów spadła o około 10 punktów bazowych. Poza obniżką stóp procentowych cenom polskich obligacji o krótkim i średnim terminie zapadalności sprzyjał odczyt inflacyjny za sierpień, który obniżył się do poziomu 10,1% rok do roku, a miesiąc do miesiąca ceny nie uległy zmianom. Obligacje o zmiennym oprocentowaniu spadły w niewielkim stopniu w cenach, co z nawiązką zostało zrekompensowane przez wysokie dochody odsetkowe. We wrześniu wyraźnie osłabił się natomiast polski złoty i to zarówno do euro, jak i do dolara amerykańskiego. Źródeł tej słabości można upatrywać w wyniku decyzji polskich władz monetarnych, jak i globalnym wzroście awersji do ryzyka.

Wyniki indeksów obligacyjnych od początku 2023 r.

Źródło: opracowanie własne TFI PZU, dane Bloomberg (na 30.09.2023 r.).

OBLIGACJE NA ŚWIECIE

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami (komentarz sierpniowy) zarówno obligacje, jak i waluty rynków wschodzących kontynuowały korektę.  I tak indeks rynków wschodzących w tzw. twardej walucie (JPMorgan EMBI) stracił w ostatnim miesiącu 2,6%, a indeks rynków wschodzących w walutach lokalnych spadł o 1,3%. O ile po sierpniowo-wrześniowej korekcie wynik indeksu obligacji EM w walutach lokalnych w ujęciu od początku roku wciąż wygląda przyzwoicie (+5,0%), o tyle stopa zwrotu indeksu rynku długu EM hard currency obniżyła się do zaledwie +1,8%.

Podobnie jak w sierpniu, słabsze zachowanie obligacji rynków wschodzących we wrześniu to przede wszystkim wypadkowa rosnących cen ropy naftowej i wzrostu rentowności na rynkach bazowych – zwłaszcza w USA. Te ostatnie to pokłosie dobrych danych o aktywności gospodarczej w Stanach Zjednoczonych (w tym z tamtejszego rynku pracy) i jastrzębia retoryka głównych banków centralnych (stopy procentowe „higher for longer”). Podkreślić należy skalę przeceny obligacji USA – 28 września rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły poziom 4,68%, najwyższy od 2007 r., a w pierwszych dniach października zbliżyły się do 4,9%.

W ramach lokalnych rynków wschodzących (EM local currency) w zdecydowanej większości krajów mieliśmy do czynienia ze spadkiem cen obligacji i stromieniem się krzywych. Słabo zachowały się w szczególności obligacje RPA i Brazylii, gdzie rentowności papierów 10-letnich wrosły o 60-70 pb., a 2-letnich o 50-60 pb. Z mniejszymi wzrostami rentowności mieliśmy do czynienia w Europie Środkowo-Wschodniej, w tym relatywnie dobrze zachowały się papiery polskie. Główną przyczyną spadku cen obligacji rynków EM hard currency były wzrosty rentowności na rynkach bazowych – spready względem końca sierpnia niemal nie uległy zmianie. Najsilniej w spreadzie przesunął się region LatAm, czyli Ameryki Łacińskiej (+19 pb).

PERSPEKTYWY DLA OBLIGACJI

Na rynku obligacji w Polsce październik powinien przynieść nieznaczne wypłaszczenie krzywej rentowności, tj. zbliżenie się do siebie dochodowości krótszych i dłuższych obligacji. Jest to uzasadnione decyzją Rady Polityki Pieniężnej, która dokonała obniżki stóp procentowych jedynie o 25 punktów bazowych – zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami. Wstępna inflacja za wrzesień wyniosła 8,2%, a za październik spodziewany jest dalszy spadek poniżej 8%. To może skłaniać władze monetarne do dalszych obniżek stóp procentowych, chociaż niewykluczone, że do kolejnych cięć dojdzie dopiero na początku 2024 r. Niewiadomą, a tym samym czynnikiem rodzącym niepewność wśród inwestorów, jest natomiast wynik wyborów parlamentarnych w Polsce.

Warto jednak odnotować, że po tegorocznych wzrostach ceny stałokuponowych obligacji skarbowych w Polsce stały się już „wymagające”, tj. dość wysokie. W tym kontekście paliwem dla tych funduszy obligacyjnych (zwłaszcza krótkoterminowych) mogą być m.in.:

• rynkowe nieefektywności (możliwość uzyskania wyższych rentowności z obligacji denominowanych w walutach obcych z zabezpieczeniem ryzyka walutowego),
• wciąż atrakcyjne wyceny obligacji zmiennokuponowych (ich premia względem wskaźnika WIBOR wciąż jest na bardzo wysokim poziomie).

Na światowych rynkach obligacji będzie bujało

W ostatnich miesiącach światowe rynki obligacji doświadczyły korekty. Zgodnie z rocznym wzorcem zachowania rynków, od połowy października nastroje powinny się jednak poprawić. Czy tak będzie i w tym roku?

Z jednej strony w pierwszych dniach października mieliśmy do czynienia z kilkuprocentowym spadkiem cen ropy naftowej i miedzi, co powinno nieco zmniejszyć obawy o drugą falę inflacji. Członkowie Fed nieco zmiękczają też swoje stanowisko (co przyniosło ulgę amerykańskim obligacjom). Z drugiej strony rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych utrzymują się na wysokich poziomach, członkowie Europejskiego Banku Centralnego podtrzymują jastrzębią retorykę, a banki centralne ograniczają sumy bilansowe. Ze strefy euro napływają słabe dane i niewykluczone, że czekają nas kolejne negatywne informacje z chińskiego rynku nieruchomości (możliwe, że nie tylko chińskiego). Ponadto w ostatnich dniach, po ataku Hamasu na Izrael, wzrosło ryzyko geopolityczne. Mając powyższe na uwadze, pewni możemy być w zasadzie tylko jednego – podwyższonej zmienności.  

W średnim i długim horyzoncie – mając na uwadze obecną fazę cyklu koniunkturalnego – niezmiennie uważamy, że ewentualne przeceny na rynku długu można traktować jako okazje do zakupów obligacji o stałym kuponie, czyli papierów o wysokiej wrażliwości na zmiany stóp procentowych.