Sytuacja na rynkach obligacji była w marcu, jak można się domyślać, bardzo dynamiczna. W przeciwieństwie do końca lutego, w całym minionym miesiącu nie obowiązywały tutaj wyraźne zasady gry: gdy rynki bazowe umacniają się, obligacje rynków rozwijających są pod silną presją. Ta sytuacja miała miejsce, kiedy spływające dane o nowych zachorowanych nie były jeszcze tak spektakularne, a w krajach Europy dopiero zastanawiano się co robić. Gdy jednak kolejne kraje ogłaszały sytuacje nadzwyczajne, zamykano granice oraz wyłączano kolejne sfery życia publicznego, inwestorzy zdali sobie sprawę, że nad rozprzestrzenianiem się wirusa nie ma kontroli i może to bardzo źle skończyć się dla gospodarki. Oznaczało to jedno - kraje zostały zmuszane ogłaszać gigantyczne pakiety stymulacyjne, na które oczywiście nie ma miejsce w budżecie poszczególnych państw i szykują się w tym roku pokaźne emisje obligacji.

Z pomocą rządom państw przyszły banki centralne. Tradycyjnie, fajerwerki rozpoczął FED, tnąc stopy o 50 p.b. 3 marca. W jego ślady poszły inne bani centralne z krajów rozwiniętych. Gdy jednak giełdy dalej spadały, na rynkach było coraz bardziej nerwowo, FED przyszedł z pomocą drugi raz i ściął stopy o 1 p.p. wracając do poziomu zerowych stóp procentowych. Dodatkowo, ze strony członków władz monetarnych rynek usłyszał wiele obietnic, dotyczących tego, że bank centralny zrobi praktycznie wszystko, żeby pomóc gospodarce, zaspokoić płynność i uspokoić rynki finansowe. To co na pewno można stwierdzić, to że władze monetarne nauczone kryzysem z lat 2008 – 2009 potrafią działać bardzo szybko. Zapowiedziano skup aktywów, a następnie go zwiększono i rozszerzono.

Gorzej sytuacja wygląda w Europie. EBC nie ma tyle przestrzeni co FED, ponieważ stopy od kryzysu zadłużenia państwa południa Europy nie zostały podniesione i przestrzeń do dalszych cięć jest znikoma. Zapowiedziano dalsze skupy aktywów, zwiększone w taki sposób, aby państwa dały radę sfinansować swoje potrzeby pożyczkowe. Uspokoiło to sytuację na rynku obligacji krajów strefy euro, które dzięki swej obecności we wspólnym obszarze walutowym będą podlegały skupowi przez EBC.

Sytuacja na rynku obligacji daje możliwość jego podziału na trzy segmenty.

Pierwszy z nich to rynki bazowe. Kraje te sfinansują swoje zobowiązania w tzw. twardych walutach (jak USD, EUR JPN, CHF, GBP) i ze względu na dojrzały, rozwinięty rynek, banki centralne mogą pozwolić sobie w tych krajach na zakup obligacji. Ceny tych aktywów w marcu na początku mocno rosły, za spadkiem rynkowych stóp procentowych dokonującym się w oczekiwaniu na luzowanie polityki monetarnej. Następnie w marcu wszystkie rynki obligacji zostały przecenione ze względu na oczekiwane emisje obligacji, a może bardziej też ze względu na ucieczkę do płynności przez klientów instytucji finansowych. Trudno się temu dziwić, ponieważ w okresie ograniczenia życia gospodarczego dostęp do gotówki, głównie dla przedsiębiorstw, jest kluczowy. Ten ruch został wyhamowany, a hasło pomocy wyszło od banków centralnych deklarujących zakup aktywów finansowych. Do tego segmentu rynku należy wyjątkowo zaliczyć również rynki obligacji peryferii strefy euro. Ze względu na słabsze gospodarki ruchy na rynkach obligacjach Włoch, Hiszpanii, czy Grecji są mocniejsze niż w przypadku obligacji np. niemieckich. Jednak deklaracja ze strony EBC o dalszym luzowaniu ilościowym, która stanowi wsparcie dla tych obligacji, wyhamowała rozszerzanie się spreadów na rentownościach obligacji tych krajów i doprowadziła do znacznego odbicia tego rynku. Rentowność 10–letniej obligacji niemieckiej wzrosły w ciągu miesiąca z poziomu -0,61% do 0,44%, notując w międzyczasie historyczne minimum na poziomie -0,86%. Rentowność jej amerykańskiej odpowiedniczki spadła w ciągu miesiąca z 1,15% bijąc wiele razy kolejne minima do poziomu poniżej 0,4%, następnie wracając do poziomów 1,20% i kończąc miesiąc z rentownością 0,67%.

Drugi segment rynku to obligacje w twardej walucie krajów, najczęściej zaliczanych do rynków rozwijających się, niebędących uczestnikiem strefy monetarnej tej waluty. Przykładem mogą być obligacje emitowane przez Polskę w euro, albo dolarze, a także inne kraje Europy Środkowo – Wschodniej, Ameryki Łacińskiej, czy Afryki. Te rynki odzwierciedlają ryzyko kredytowe kraju jako premia do stopy procentowej danej waluty bazowej. Są zdecydowanie mniej ryzykownej dla inwestorów zagranicznych, chcących mieć ekspozycję na kraje rozwijające się. Praktyczna różnica w stosunku do pierwszej grupy krajów polega na tym, że obligacje te nie będą podlegały skupowi przez władze monetarne danego reżimu walutowego. Spready krajów np. południa Europy zawężały się (po ogłoszeniu zwiększenia skupu obligacji przez EBC) po gwałtownym rozszerzeniu się, natomiast przykładowo pięcioletnie obligacje Polski w euro na początku w marcu zwiększyły swój spread do pięcioletniej krzywej eurowej z 15 p.b. do 55p.b. Dla porównania, analogiczne obligacje Rumuni straciły spreadowo, aż 115 p.b. Innym przykładem mogą być 5-letnie obligacje Meksyku w dolarze, których spread w marcu rozszerzył się o 200 pb. i straciły około 6% (w pewnym momencie strata ta wynosiła ponad 10%). Straty na obligacjach o dłuższym terminie do wykupu traciły oczywiście o wiele więcej. Nic więc dziwnego, że niektóre indeksy krajów wschodzących zaliczyły w marcu dwucyfrowe spadki. Ten segment rynku, daje w dłuższym horyzoncie o wiele większe szanse na zarobek, jednak brak skupu tych obligacji nie daje bezpieczeństwa ograniczonego spadku, jak chociażby na obligacjach krajów strefy euro.

Trzeci segment to obligacje krajów w walucie lokalnej. Jest to rynek, który zachowywał się najbardziej dynamicznie ze wszystkich. Do ryzyka kredytowego swoje dołożyło osłabianie się walut tych krajów. Jest to zdecydowanie najbardziej ryzykowny segment z punktu widzenia inwestorów międzynarodowych. Zaistniała sytuacja prowadzi do sprzecznych celów dla banków centralnych tych krajów. Z jednej strony odpływ kapitału zagranicznego i osłabiająca się waluta uderzy odpowiednio w inwestycje i konsumentów, co powinno skłaniać władze monetarne tych krajów do zacieśniania polityki, z drugiej strony osłabiająca się gospodarka jak kroplówki będzie potrzebować dostępu do tańszego kredytu w powirusowym powrocie do normalności. Do tego dochodzą dodatkowe potrzeby pożyczkowe i mamy odpowiedź dlaczego obligacje tych krajów uległy przecenie. Należy pamiętać, że grono tych krajów jest różnorodne i możemy znaleźć tu zdrowe gospodarki i płynne rynki jak obligacje w koronie czeskiej, czy złotym polskim oraz te bardziej ryzykowne w lirze tureckiej czy południowoafrykańskim randzie. W koronawirusowej rzeczywistości do każdego z tych krajów trzeba podchodzić w sposób selektywny ze względu na specyficzną strukturę gospodarek i ryzyk. Na tych rynkach interwencje banków centralnych mogą być dużo trudniejsze ze względu na mniejszą wiarygodność w stosunku do zachodnich odpowiedników. Obligacje tych krajów straciły w marcu od kilku do kilkunastu procent i są w tej chwili jeszcze bardziej ryzykowne niż drugi z przedstawionych segmentów rynków, szczególnie jeśli mowa o krajach słabiej rozwiniętych.

Polskie obligacje skarbowe zaliczają się w tej nadzwyczajnej sytuacji do trzeciego segmentu w powyższym podziale. Mimo prawdziwego rollercoaster’a , który widzieliśmy w marcu zaliczamy się jednak do prymusa tej grupy. Rentowności 10 – letniego benchmarku polskich obligacji na początku miesiąca początkowo spadała w ślad za rynkami bazowymi z poziomu 1,79% pobijając poziomy z 2019 roku i osiągając w minimum 1,35%. Równo tydzień później widzieliśmy już najwyższą rentowność w miesiącu na poziomie 2,3%. Zapowiedziane przez banki centralne działania ustabilizowały rynki światowe, w tym polski.

Patrząc na nasz rynek należy zapomnieć o rzeczach, które byłe bodźcem dla rynku jeszcze w styczniu. Żywy temat szybko rosnącej inflacji poszedł w zapomnienie, a wraz z nim odczyt CPI za luty (4,7%). Na początku miesiąca Rada Polityki Pieniężnej przekonywała, że obniżka stóp jest w najbliższym czasie mało prawdopodobna, by dwa tygodnie później, ściąć główną stopę procentową z 1,5% do 1%. To jednak nie było największym zaskoczeniem. NBP zapowiedział, a następnie zrealizował operacje luzowania ilościowego. Doczekaliśmy się zatem tzw. „polskiego QE”. Są to przetargi wielu cen, na których posiadacze obligacji skarbowych mogą zgłaszać przez dealerów skarbowych do sprzedaży posiadane obligacje po wskazanej przez siebie cenie. Rynek po przeprowadzeniu tych operacji odzyskał trochę stabilności, a zapowiedź kolejnych dwóch odkupów (16 i 29 kwietnia) jest argumentem, że nie powinniśmy być już świadkami takiej jazdy w górę na rentownościach jak w trzecim tygodniu marca. Rynek nie powinien więc tak mocno jak wtedy bać się o brak płynności. To czego brakuje, to szczegóły dotyczące programu zakupu, jak długo będzie trwał, czy będą odbywały się regularne miesięczne skupy, a jeśli tak to w jakich kwotach. Te informacje są standardowe, w komunikacji FED-u czy EBC, ale w Polsce operacje te dopiero się zaczęły, więc należy dać trochę czasu NBP i uczestnikom rynku, aby zobaczyć na jakich poziomach rynek się ustabilizuje i jaka będzie długoterminowa reakcja na tego typu skup.

To, czego należy się spodziewać na polskim rynku, to dużo większe emisje niż te, do których jesteśmy przyzwyczajeni w ostatnich latach. W Polsce wprowadzona została tarcza antykryzysowa, na którą potrzebne będą środki. Kto więc na początku roku 2020 myślał, że polskich obligacji skarbowych zabraknie, ten teraz na pewno nie będzie nie narzekał na ich niedobór. Czynnik ten został już w dużej mierze zdyskontowany na rynku. Miarą tego jest m. in. spread rentowności obligacji skarbowych do stopy procentowej. W marcu uległ on bardzo dużemu rozszerzeniu, do poziomów niewidzianych od kryzysu zadłużenia państw południa Europy (2011-2012), czy krachu finansowego po upadku Lehman Brothers (2008-2009). Spread ten rozszerzył się na obligacjach 5-letnich z poziomu 17 do poziomu 55 p.b. notując w szczycie 68 p.b. Na benchmarku 10–letnim ruch ten był jeszcze mocniejszy, z 35 do 62 punktów bazowych (szczyt 94 p.b.). Miało to bardzo duże przełożenie na obligacje zmiennokuponowe, które uległy znaczącej przecenie i były jednym z powodów przeceny funduszy w grupach obligacji krótkoterminowych skarbowych, uniwersalnych i korporacyjnych, również w palecie Skarbiec TFI, które mają w portfelu te obligacje, a w szczególności Skarbiec Konserwatywny. Rynek w szybki sposób wycenił dużo większe emisje polskich obligacji i ryzyko kredytowe Polski. Pokazując, że sytuacja naszych obligacji jest dobra wystarczy spojrzeć na spread 10-latek polskich do niemieckich, który zawęził się z 240 p.b. do 215 zaliczając pod drodze wystrzał do 280 p.b. i notując minima na poziomie 212 p.b. Stabilizacja pod koniec miesiąca wskazuje jednak, że najgorsze raczej mamy za sobą i należy obecnie przyglądać się efektom gospodarczym walki z wirusem. Czym szybciej ona się skończy, tym mniejsze skutki gospodarcze i mniejsze wsparcie dla przedsiębiorców i społeczeństwa, czyli mniej wyemitowanego długu. Patrząc w dłuższym terminie rozszerzenie się spreadu rentowności obligacji do stopy swapowej wydaje się atrakcyjne i gdy aktywność gospodarcza w Europie będzie wracać do normy, to obligacje powinny nadrabiać straty do swapów stopy procentowej.

Na rynku stopy procentowej wycenione są dalsze obniżki stóp przez RPP w tym roku. Krzywa, w horyzoncie 10 lat jest poniżej 1%. Najbliższe posiedzenie RPP jest zaplanowane na 7-8 kwietnia, więc wtedy dowiemy się, jak na oczekiwania rynkowe zapatrują się członkowie RPP.

Ministerstwo Finansów w marcu przeprowadziło jeden przetarg sprzedaży i jeden przetarg zamiany obligacji. Na pierwszym sprzedano obligacje za 5mld zł przy popycie 6,1 mld zł. Popyt skupił się na obligacjach zmiennokuponowych. Drugi z przetargów, był nietypowy, ponieważ skupiono z rynku cały szereg serii obligacji zmiennokuponowych o wartości 11,6 mld zł, a i wyemitowano dodatkowo 2-letnie obligacje stałokuponowe zapadające w kwietniu 2022 w wielkości 10,85 mld zł. Operacja ta miała na celu zasilić rynek w płynność. Po długim czasie bez emisji, powrócono do przetargu bonów skarbowych. Sprzedano bony 20-, i 52–tygodniowe o łącznej wartości 3 mld zł. W kwietniu Ministerstwo Finansów przeprowadzi 2 aukcje sprzedaży obligacji oraz 4 przetargi bonów skarbowych.

Rynkiem, który zasługuje na wyjątkową uwagę, w czasie zaprzestania aktywności gospodarczej to rynek obligacji korporacyjnych. Większość funduszy obligacji z ratingiem spekulacyjnym na rynku odnotowała dwucyfrowe straty, a w dołku były bliskie dwudziestoprocentowych spadków. Dla porównania warto spojrzeć na fundusze inwestujące w polskie obligacje korporacyjne. Ujawniona skala przeceny jest tutaj minimalna, a wątpliwym jest, że polskie przedsiębiorstwa przejdą spowolnienie gospodarcze wyraźniej lepiej niż te z Europy Zachodniej, czy USA, nawet jeśli skutki koronawirusa w Polsce będą dużo łagodniejsze. Powodem tej sytuacji jest mała płynność rynku obligacji przedsiębiorstw w Polsce. Charakteryzuje się on najczęściej kupnem i trzymaniem do zapadalności, poza drobnymi dostosowaniami. Wraz z początkiem kwietnia rozpocznie się raportowanie wartości aktywów netto FIO i SFIO za marzec. Będą one znane w całości do połowy miesiąca i powinno być widać skalę problemów na polskim rynku. Jeżeli odpływy były znaczące, to należy się przyjrzeć poszczególnym funduszom pod względem struktury aktywów. Jako zespół zarządzających Skarbiec TFI od dłuższego czasu przestrzegaliśmy nad pakowaniem do pełna portfela polskim kredytem przy minimalnym wynagrodzeniu za ryzyko. Takie budowanie funduszy może teraz zaboleć i nie tylko chodzi tu tylko o potencjalne odpisy na portfelach, które były wyceniane liniowo, ale również o zapewnianie płynności w przypadku dalszych odpływów. Trzymamy oczywiście kciuki za całą branże, ponieważ interes klientów jest najważniejszy. Ze swojej strony możemy zapewnić, że poza subfunduszem Obligacji Wysokiego Dochodu, który dedykowany jest spekulacyjnym obligacjom, głównie korporacyjnym posiadamy płynne portfele, w których wartość obligacji korporacyjnych nie przekracza nigdzie 20% wartości aktywów netto. Ale także w przypadku Skarbca Obligacji Wysokiego Dochodu większość ekspozycji realizowana jest przez bardzo płynne ETYy. Dodatkowo nasze portfele wyceniana są rynkowo, a w rzadkich przypadkach gdy z uwagi na brak aktywnego rynku wycena liniowa jest stosowana, tam dokonujemy odpisów od razu wtedy, gdy widzimy jakiekolwiek zagrożenie dla kondycji finansowej emitenta. W marcu żadna obligacja w portfelach naszych funduszy nie była wyceniana według skorygowanej ceny zakupu. Od dawna komunikowaliśmy, że jest to nasza przewaga konkurencyjna. Na najbliższy okres zapatrujemy się bardzo pozytywnie. Życzymy całej gospodarce i wszystkim firmom jak najlepiej, jednak dopiero ten i przyszły rok pokaże jakie marże kredytowe są adekwatne dla sektora polskich obligacji korporacyjnych. Mając dużo przestrzeni na subfunduszach, które mogą sobie na to pozwolić np. (Konserwatywny Plus, czy Dłużny Uniwersalny) będziemy mogli w końcu pozwolić sobie na wyższą alokację portfeli, które potencjalne problemy sektora korporacyjnego przejdą zdecydowanie mniej boleśnie niż większość konkurencji.

Zobacz fundusze Skarbiec TFI w bossafund.pl »